美的每股115欧元的收购报价明显高于市场对库卡同级别竞争对手的估值，但库卡若能与美的的“双智战略”合拍，这就不是一个问题

　　中国家电龙头美的集团（000333.SZ）收购德国工业明珠、世界四大机器人公司之一的库卡集团（KUKA,KU2.DE），无疑是昨天最大的商业新闻。

　　准确讲，是美的以每股115欧元的价格，向库卡股东发起收购要约，拟收购库卡30%以上的股份，成为其第一大股东。

　　美的已于去年8月和今年2月两次共购入库卡13.5%股份，为其第二大股东。美的准备以每股115欧元，总价不超过40亿欧元的金额继续收购库卡股份至30%以上。收购资金来自自有资金以及境外相关金融机构贷款，贷款金额不超过50亿欧元，由美的集团或其子公司担保。

　　目前，库卡第一大股东为德国私人持股工程企业福伊特集团（Voith Group），持股25%；德国亿万富豪弗莱德汉姆·洛（Friedhelm Loh）持有库卡10%股权，为其第三大股东。

　　美的已在今天公告停牌，并另发公告解释了为何要发起对库卡的收购要约，公告说：为推进公司“双智”战略（智慧家居＋智能制造），深化机器人产业布局，公司拟通过全资境外子公司Mecca以自愿要约收购方式向库卡集团股东发起要约，收购其持有的库卡无面值不记名股票，初步确定要约价格为每股115欧元，公司届时将根据收购进展另行披露最终的要约价格。

　　中德两国时差6小时，交易宣布后，在法兰克福上市的库卡公司股价暴涨了23.21%，以104欧元收盘。

数据来源：Yahoo Finance

　　48倍市盈率是不是太贵了？

　　交易披露后，“太贵了”，是一位资深投行人士的第一反应，他对财经十一人评论说：“一年前，库卡的股价不到70欧元，115欧元的价格不可思议，而且库卡在四大机器人公司里并不是最好的。”

　　对此，一位美的高管回应说：历史上，德国资本市场全面要约收购的平均溢价是42%，美的收购库卡的报价，比库卡前一个交易日的收盘价才溢价36%。

　　按115欧元的收购报价，库卡的市盈率（PE）为48倍，而机器人四大家族中的另外三家5月18日的PE分别为：ABB（NYSE:ABB）15.44倍，发那科（Fanuc，TYO：6954）19.92倍，安川电机（Yaskawa ，TYO:6506）15.09倍。

　　据银河证券统计，过去十年间，四大家族的PE区间分别为：ABB（11~40），发那科（14~53），库卡（5~20），安川电机（12~80）。

　　根据2015年工业机器人“四大家族”的年报数据，发那科的净利率最高，达25.72%，另外三家的净利率都是个位数，ABB为5.78%，安川电机为5.71%，库卡为2.91%。

　　据中信证券分析，发那科的净利率之所以高于另外三家，主要原因是发那科可以自行生产机器人核心零部件伺服器，以及控制系统，特别是其机床业务给机器人业务带来了零部件方面的协同效应，再加上发那科提供大量机床软件业务，这些业务的毛利率水平很高。而ABB和库卡的一些核心零部件则需要外购，而减速机和伺服电机等核心零部件占到工业机器人一半以上的成本。 

　　如此看来，美的48倍PE买库卡，是买贵了。但是，如果对比一下A股的机器人上市公司估值，结论就会完全不同。

　　国内机器人龙头企业沈阳新松机器人自动化股份有限公司（300024.SZ）市盈率高达97.78，是库卡的两倍。其它几家，埃斯顿（002747.SZ），127.24倍；博实股份（002698.SZ），86.04倍；华昌达（300278.SZ），76.26倍。

　　美的昨天的公告中，对收购库卡股权给出了4点理由：

　　1，深入全面布局机器人产业，与库卡集团将联合开拓广阔的中国机器人市场；

　　2，库卡将帮助美的进一步升级生产制造与系统自动化，成为中国制造业先进生产的典范。公司与库卡合作将促进行业一流的自动化制造解决方案向全国一般工业企业的推广，并拓展B2B的产业空间。

　　3，美的子公司安得物流将极大受益于库卡集团子公司瑞士格领先的物流设备和系统解决方案，提升物流效率，拓展第三方物流业务。

　　4，与库卡集团将共同发掘服务机器人的巨大市场，提供更加丰富多样化专业化的服务机器人产品。

　　不难发现，所有这四点，都围绕着库卡技术对接美的已有业务和开拓中国市场展开。既然如此，用A股的估值水平来衡量库卡的价值，似乎也顺理成章。

　　库卡能合拍美的“双智”战略吗？

　　美的昨天的公告开宗明义，收购库卡股权是为了“推进公司‘双智’战略，深化机器人产业布局。“

　　所谓“双智”，是指“智慧家居＋智能制造”。对美的而言，践行“双智战略”不仅是要生产智能产品和提升制造水平，而且要直接进入机器人市场。具体来说，“智慧家局”和“智能制造”战略分别瞄向服务机器人市场和工业机器人市场。

　　美的在机器人领域早已开始有针对性地布局。在2015年与安川电机合作时，双方合资成立了两家合资公司，分别是工业机器人公司和服务机器人公司。

　　工业机器人是目前占绝对主流的机器人市场，并且前景依然广阔。

　　从2013年开始，中国就已经成为全球最大的机器人市场。根据国际机器人联合会（IFR）统计，在2015年产能过剩的背景下，国内机器人销量依然增长16%，达到6万6千台，继续排名全球第一，其中绝大部分是工业机器人。中国机器人产业联盟主席曲道奎曾经预测，未来10到15年，中国仍将是全球最大的机器人市场。

　　库卡与安川一样，位列全球四大机器人厂商之一。对库卡的收购，有助于美的提升在工业机器人与系统解决方案领域的能力，为以后生产工业机器人并销售给中国用户夯实基础。

　　美的作为家电制造商，自身也是工业机器人用户。目前美的机器人应用已经超过1000台，库卡作为机器人和解决方案供应商，可以为美的供应产品，促进美的提升制造水平。此外，库卡的子公司瑞士格能够提供仓储、分拣、运输、物料处理等自动化解决方案，与美的子公司安得物流业务具有协同效应，也是美的此次收购的动力之一。

　　不过收购库卡同样面临隐患。

　　和其他机器人技术一样，库卡的机器人最早应用于汽车行业，后来不断拓展至其他行业。不过，汽车制造市场依然是库卡最重要的市场，2015年，汽车行业收入占据库卡收入的大约50%左右。

　　国内汽车市场在长期两位数增长之后，2015年产量增速跌至3.25%。业内预计，未来五年汽车产量增速预计将低于GDP增速。此外，2012年，汽车厂商曾经有过一轮新建工厂的热潮，按照大约3年的建造周期，这批工厂已经投产。这也就意味着未来几年，国内汽车制造市场增量并不大，工业机器人制造商的市场也将受其影响，这对以汽车行业为最主要收入来源的库卡来说，将面临更激烈竞争。

　　因此，服务机器人市场的重要性将不亚于工业机器人。

　　长期关注工业自动化技术的工控网数据技术公司副总经理陈然告诉《财经》记者，从机器人技术的发展历史来看，最初应用在汽车制造领域，后来拓展到食品、3C、家电、包装等行业制造领域，未来将向包括康复机器人、生活机器人等侧重人机协作技术的方向发展，这意味着巨大的服务机器人市场。

　　ABB总裁史毕福在昨天上午的媒体见面会上也表示，ABB的机器人业务正在经历从工业机器人向服务机器人转型的过程。

　　美的在此次公告中表示，交易完成之后，公司先行聚焦有刚需的助老助残机器人、康复护理机器人等领域，根据技术成熟的市场需要切入服务机器人。

　　不过服务机器人市场尽管前景广大，但业内普遍的观点是，受限于技术成熟度，形成规模化的市场至少仍需十年。

　　收购变数犹存

　　然而，这个看似双方都满意的交易，是否能最终完成，变数犹存。

　　在美的方面，收购决议只是通过了董事会，6月6日的股东大会也只是关于贷款融资方案的讨论，至于何时召开决定是否批准收购库卡的股东大会，目前还没有日程表。

　　即使收购决定在股东大会上顺利通过，行政审批也会让该交易胎死腹中。

　　对于CFIUS(美国外国投资委员会)，中国投资者已经不再陌生。这个负责国家安全审查的跨部门政府机构曾多次否决中国公司在美国的投资，最新的案例，是今年年初禁止飞利浦出售旗下LED业务给金沙江(GO Scale Capital)为主的中国投资团队，导致该交易中止。

　　德国对外国投资的态度曾经十分宽松，但2007年俄罗斯和中国企业在德国进行数次大规模并购之后，2008年，德国联邦政府拟定了《德国对外经济法修正草案》，并于2009年颁布了《德国对外经济法和对外经济条例修正案》。

　　这些法案授予联邦经济和科技部审查权。当欧盟境外投资者收购德国企业25%以上股权时，就需要进行审查。一旦认定并购可能威胁德国的公共安全和国家秩序，联邦经济和科技部就有权阻止交易。但是，审查对象限定在“住所地在欧盟境外的投资者”，因此来自欧洲联盟成员国的投资不在此限。

　　也就是说，如果美的想要完成此项交易，不仅要在股东大会通过融资方案，还要在境外完成此项融资，在下一次的股东大会上通过收购库卡股份的决议，还要向德国联邦经济和科技部提交收购方案并解释收购意图。

　　在这一过程中，导致交易中止的事情有可能发生。